Ein Gastbeitrag von Christopher Kofner
Die deutsche Debatte über Staatsschulden wird fast vollständig von einer einzigen Kennzahl beherrscht: dem Verhältnis des Maastricht-Schuldenstands zum Bruttoinlandsprodukt. Deutschland lag 2023 mit 62,3 Prozent knapp über der europäischen Referenzgröße von 60 Prozent. Daraus wird regelmäßig geschlossen, der finanzpolitische Spielraum sei weitgehend ausgeschöpft. Heiner Flassbeck hat an dieser Betrachtungsweise zwei grundlegende Einwände formuliert: Der Finanzierungssaldo des Staates kann erstens nicht unabhängig von den Salden der übrigen Sektoren betrachtet werden. Zweitens ist es methodisch problematisch, eine Bestandsgröße wie den über Jahre aufgelaufenen Schuldenstand ausschließlich mit einer Flussgröße wie dem innerhalb eines Jahres erzeugten BIP zu vergleichen. Beide Einwände waren der Ausgangspunkt meiner Untersuchung der europäischen Staatsfinanzen. Die Ergebnisse bestätigen Flassbecks Kritik und zeigen zugleich, wie sie durch eine Bilanz- und Zinsanalyse konkretisiert werden kann.
Flassbecks doppelte Kritik
Flassbeck weist in seinen Beiträgen auf eine zwingende volkswirtschaftliche Identität hin: Die finanziellen Überschüsse des einen Sektors müssen den Defiziten eines anderen Sektors entsprechen. Wenn Haushalte sparen, Unternehmen ebenfalls Überschüsse erzielen und das Ausland keine ausreichende Nachfrage erzeugt, muss ein anderer Sektor zum Nettoschuldner werden. Deutschland konnte diese Konstellation lange durch hohe Leistungsbilanzüberschüsse auffangen: Das Ausland verschuldete sich gegenüber Deutschland und stabilisierte so die deutsche Nachfrage. Geht die Auslandsnachfrage zurück, während Haushalte und Unternehmen weiterhin sparen, bleibt vor allem der Staat als möglicher Nettoschuldner. Versucht auch er gleichzeitig zu sparen, können Nachfrage, Einkommen, Produktion und Steuereinnahmen sinken. Eine starre Schuldenbremse wirkt dann prozyklisch. Diese Saldenmechanik ist keine politische Präferenz, sondern volkswirtschaftliche Buchhaltung: Nicht alle Sektoren können gleichzeitig finanzielle Überschüsse erzielen.
Flassbecks zweiter Einwand betrifft die Konstruktion der üblichen Schuldenquote. Der Schuldenstand ist eine Bestandsgröße; das BIP ist eine Flussgröße. Der Vergleich ist nicht wertlos, weil das BIP die laufende wirtschaftliche Leistungs- und Steuerkraft abbildet. Er darf aber nicht der einzige Maßstab sein. Methodisch näherliegend ist es, den Schuldenstand mit anderen Bestandsgrößen – insbesondere Volksvermögen, Staatsvermögen und staatlichen Finanzaktiva – zu vergleichen. Umgekehrt sollten laufende Zahlungsströme wie die Zinsausgaben mit anderen Flussgrößen, also Staatseinnahmen und Staatsausgaben, ins Verhältnis gesetzt werden. Genau diese Vergleichslogik wurde für die EU-Mitgliedstaaten angewandt.
Datengrundlage und Methode
Die Berechnungen beruhen auf harmonisierten europäischen Datensätzen. Der Maastricht-Schuldenstand stammt aus Eurostats „Government deficit/surplus, debt and associated data“ (gov_10dd_edpt1), das nominale BIP aus „GDP and main components“ (nama_10_gdp). Finanzielle Aktiva und Verbindlichkeiten wurden den „Financial balance sheets“ (nasa_10_f_bs) entnommen; nichtfinanzielle Vermögensbestände stammen aus „Capital stocks by sector and detailed asset type“ (nama_10_nfa_bs). Staatseinnahmen, Staatsausgaben und Zinszahlungen beruhen auf „Government revenue, expenditure and main aggregates“ (gov_10a_main). Im Mittelpunkt steht 2023, weil für dieses Jahr die für alle Vergleichsgrößen benötigten Daten vollständig genug vorliegen.
Deutschland: 62,3 Prozent oder 10,3 Prozent?
Deutschland hatte 2023 einen Maastricht-Schuldenstand von rund 2,63 Billionen Euro. Im Verhältnis zum BIP von 4,22 Billionen Euro ergibt sich die bekannte Quote von 62,3 Prozent. Das deutsche Netto-Volksvermögen belief sich dagegen auf rund 25,53 Billionen Euro. Im Verhältnis zu dieser Bestandsgröße machten die Staatsschulden nur 10,3 Prozent aus. Daraus folgt nicht, dass der Staat über das private Vermögen von Haushalten und Unternehmen verfügen könnte. Die Kennzahl zeigt jedoch, dass die Verschuldung in eine sehr große gesamtwirtschaftliche Vermögensbasis eingebettet ist.
Auch die engere staatliche Bilanz verändert die Perspektive. Deutschland verfügte 2023 über ein Brutto-Staatsvermögen von rund 4,58 Billionen Euro und ein Netto-Staatsvermögen von 1,72 Billionen Euro. Der Maastricht-Schuldenstand entsprach damit 57,4 Prozent des Brutto-Staatsvermögens und 152,7 Prozent des Netto-Staatsvermögens. Deutschland besitzt also eine positive staatliche Nettovermögensbasis und steht bilanziell solider da als Italien, Griechenland, Belgien, Spanien oder Portugal. Zugleich übersteigt der offizielle Schuldenstand das Netto-Staatsvermögen deutlich. Die Vermögensperspektive relativiert deshalb die verbreitete Schuldenrhetorik, liefert aber keinen Freibrief für unbegrenzte Kreditaufnahme.
Die Nettostaatsschuld verändert das Bild
Die Bruttoschuldenquote ignoriert, dass Staaten neben Verbindlichkeiten auch Einlagen, Wertpapiere, Beteiligungen und andere finanzielle Aktiva besitzen. Werden diese Aktiva vom Maastricht-Schuldenstand abgezogen, ergibt sich für Deutschland eine vereinfachte Nettostaatsschuld von rund 862,8 Milliarden Euro beziehungsweise 20,4 Prozent des BIP. Für die EU-27 fällt die Differenz noch deutlicher aus: Einer Bruttoschuldenquote von 80,5 Prozent steht eine Nettostaatsschuld von 31,1 Prozent des BIP gegenüber. Finnland wies trotz einer Bruttoschuldenquote von 77,0 Prozent eine “negative” Nettostaatsschuld von 68,1 Prozent des BIP auf; in Schweden überstiegen die Finanzaktiva die Bruttoschulden um 58,1 Prozent des BIP. Italien blieb dagegen auch netto mit 102,5 Prozent des BIP verschuldet. Die Nettobetrachtung trennt somit Staaten mit hohen Bruttoschulden, aber umfangreichen Aktiva von Ländern, deren Belastung auch nach Abzug des Finanzvermögens bestehen bleibt.
Schasfoort und das japanische Schuldenrätsel
Einen wichtigen Anstoß für diese Betrachtung lieferte Joeri Schasfoorts Analyse „Why Japan isn’t broke yet“. Die dort aufgegriffene Studie „Japan’s Debt Puzzle: Sovereign Wealth Fund from Borrowed Money“ zeigt, dass Japans enormen Staatsverbindlichkeiten zugleich umfangreiche staatliche Vermögenswerte gegenüberstehen. Die Aktiva werden mit 192,4 Prozent des BIP, die Verbindlichkeiten mit 270,0 Prozent und die Nettoschuld entsprechend mit 77,6 Prozent angegeben. Japans Tragfähigkeit erklärt sich nicht allein durch diese Vermögenswerte. Hinzu kommen eine starke inländische Gläubigerbasis, die Geldpolitik der Bank of Japan, lange Refinanzierungsmöglichkeiten und institutionelles Vertrauen. Das Beispiel macht dennoch sichtbar, wie stark eine reine Bruttoschuldenquote die tatsächliche Bilanzlage verzerren kann.
Minsky: Entscheidend ist die Bedienungsfähigkeit
Für die laufende Tragfähigkeit ist Hyman P. Minskys „Financial Instability Hypothesis“ besonders aufschlussreich. Minsky unterschied zwischen einer Hedge-Finanzierung, bei der Zins und Tilgung aus laufenden Einnahmen getragen werden können, einer spekulativen Finanzierung, bei der die Zinsen bedient, die Hauptschuld aber regelmäßig refinanziert werden muss, und einer Ponzi-Finanzierung, bei der selbst der Zinsdienst neue Schulden erfordert. Übertragen auf Staaten heißt das: Nicht der Schuldenstand allein entscheidet, sondern die Fähigkeit, die laufende Belastung aus Einnahmen zu tragen.
Deutschland musste 2023 lediglich 1,8 Prozent seiner Staatsausgaben und 1,9 Prozent seiner Staatseinnahmen für Zinsen aufwenden. Ungarn lag dagegen bei 9,4 Prozent der Ausgaben und 11,0 Prozent der Einnahmen, Italien bei 6,8 beziehungsweise 7,8 Prozent und Griechenland bei 6,8 beziehungsweise 7,0 Prozent. Gerade diese Relationen zeigen die praktische fiskalische Belastung. Ein Staat kann bilanziell über erhebliche Vermögenswerte verfügen und dennoch unter Druck geraten, wenn Zinsen immer größere Teile seiner Einnahmen binden. Umgekehrt kann auch ein hoher Schuldenstand tragfähig bleiben, solange Refinanzierungskosten, Laufzeiten und Zinsdienst beherrschbar bleiben.
Gläubigerstruktur, Geldkreislauf und Zins-Wachstums-Dynamik
Auch Gläubigerstruktur und Refinanzierungskosten gehören zu einer vollständigen Tragfähigkeitsanalyse. Nach einer Auswertung des Deutschen Steuerzahlerinstituts auf Grundlage von Bundesbankdaten wurden Anfang 2025 rund 51,1 Prozent der deutschen Maastricht-Schulden von inländischen Gläubigern gehalten, darunter 22,4 Prozent von der Bundesbank und 18,2 Prozent von inländischen Geschäftsbanken; ausländische Gläubiger hielten 48,9 Prozent. Damit verbleibt ein erheblicher Teil der Zinszahlungen im deutschen Wirtschaftskreislauf, denn die Zinsausgaben des Staates sind spiegelbildlich Einnahmen der Gläubiger. Besonders eng ist dieser Kreislauf, wenn die Bundesbank deutsche Staatsschuldtitel hält: Soweit daraus ausschüttungsfähige Gewinne entstehen, können diese grundsätzlich wieder an den Bund zurückfließen. Die Zinslast verschwindet dadurch nicht, und eine Gewinnausschüttung ist nicht garantiert; dennoch ist diese Gläubigerstruktur fiskalisch überschaubarer, als wenn die Zinseinnahmen dauerhaft ins Ausland abfließen.
Entscheidend ist außerdem das Verhältnis zwischen effektivem Schuldzins und nominalem Wirtschaftswachstum. Liegt der Zins dauerhaft unter der Wachstumsrate, wächst die Wirtschafts- und Einnahmebasis schneller als die Zinsbelastung, sodass sich die Schuldenquote leichter stabilisieren kann. Liegt er darüber, steigen Refinanzierungsdruck und Zinslast. Eine wachstumsfreundliche Zinsstruktur ist zudem für private Investitionen wichtig: Sind sichere Renditen auf Finanzanlagen sehr hoch, wird Kapital eher in Staatsanleihen und andere Wertpapiere gelenkt als in Maschinen, Anlagen, Forschung oder neue Produktionskapazitäten. Liegen die Finanzierungskosten dagegen unter den erwarteten Renditen realwirtschaftlicher Investitionen, steigen die Anreize, Kapital produktiv einzusetzen. Renditen, Laufzeiten und Fälligkeiten verbinden damit die staatliche Bestandsanalyse mit Minskys Frage nach der laufenden Bedienungsfähigkeit und zugleich mit den langfristigen Wachstumsaussichten der Realwirtschaft.
Das Ergebnis: Flassbecks Kritik bestätigt sich
Die Untersuchung bestätigt Flassbeck in beiden zentralen Punkten. Erstens kann die Verschuldung des Staates nicht unabhängig von den Finanzierungssalden der Haushalte, Unternehmen und des Auslands bewertet werden. Zweitens reicht es nicht aus, den Schuldenstand als Bestandsgröße ausschließlich zum BIP als Flussgröße ins Verhältnis zu setzen. Eine vollständige Beurteilung muss Bestände mit Beständen und Zahlungsströme mit Zahlungsströmen vergleichen. Sie muss Volksvermögen, Staatsvermögen, Finanzaktiva, Nettoschulden, Zinsausgaben, Einnahmen, Laufzeiten und Gläubigerstruktur gemeinsam betrachten.
Deutschland besitzt nach diesen Maßstäben mehr fiskalischen Spielraum, als die Maastricht-Quote vermuten lässt. Dieser Spielraum ist jedoch nicht unbegrenzt. Neue Schulden sind insbesondere dann vertretbar, wenn sie Infrastruktur, Energieversorgung, Verteidigungsfähigkeit, Forschung, Innovation und produktive Kapazitäten stärken. Konsumtive Dauerausgaben ohne Wachstumswirkung erhöhen dagegen die Verbindlichkeiten, ohne die künftige Bedienungsfähigkeit entsprechend zu verbessern. Deutschland braucht deshalb weder Schuldenangst noch Schuldenromantik, sondern eine transparente staatliche Bilanzpolitik.
Über den Autor
Christopher Kofner ist Geschäftsführer und Forscher des Instituts für konservative Wirtschaftspolitik (IKW). Er studierte Außenhandel am Moskauer Staatlichen Institut für Internationale Beziehungen und an der Higher School of Economics und absolvierte Weiterbildungen unter anderem bei IWF, Weltbank, Kiel Institut, Bundesbank und Frankfurt School. Beruflich berät er die AfD-Fraktion im Bayerischen Landtag sowie Abgeordnete der AfD-Bundestagsfraktion in wirtschaftspolitischen Fragen. Zuvor war er am ifo Institut und am IIASA tätig.
Vollständige Analyse: „Neue Sichtweisen auf die Tragfähigkeit von Staatsschulden: Eine bilanzielle Analyse europäischer Staatsfinanzen“
Anmerkung Heiner Flassbeck:
Christopher Kofner kommt aus einer libertären Denkschule. Er hat sich jedoch von zentralen Dogmen dieser Denkschule emanzipiert, weil er verstanden hat, dass man eine gesamtwirtschaftliche Analyse braucht, um relevante Aussagen für die Wirtschaftspolitik machen zu können. Das ist anerkennenswert und weit mehr, als man in den verhärteten ideologischen Auseinandersetzungen zwischen links und rechts erwarten kann.