Ein neuer Bericht von Mariana Mazzucato für den Europäischen Gewerkschaftsbund erschüttert die These vom allgemeinen Kapitalmangel. Seinen wichtigsten Befund deutet er betriebswirtschaftlich, obwohl er gesamtwirtschaftlich gelesen etwas anderes sagt.
Europa fehle es an mobilisierbarem Kapital. Auf dieser Diagnose ruht die europäische Wettbewerbsagenda, mit dem Ruf nach tieferen Kapitalmärkten und mit der Spar- und Investitionsunion, die die Ersparnisse der Haushalte an die Börsen lenken soll. Ein Bericht des UCL Institute for Innovation and Public Purpose, verfasst von Mariana Mazzucato und Kollegen im Auftrag des Europäischen Gewerkschaftsbundes, nimmt dieser Diagnose die empirische Grundlage.
Untersucht wurden die 300 größten börsennotierten Nichtfinanzunternehmen Europas von 2000 bis 2024, ergänzt um die Eurostat-Sektorkonten der EU27. In diesem Zeitraum hat sich die Nettokapitalbildung der nichtfinanziellen Kapitalgesellschaften von 3,7 auf 1,6 Prozent des BIP mehr als halbiert. Von jedem Euro Bruttogewinn flossen im Jahr 2000 noch 18,9 Cent als Nettoinvestition in neue Kapazität, 2024 waren es 7,4 Cent. Der Anteil von Dividenden und Aktienrückkäufen an den Nettogewinnen stieg von 27 auf 68 Prozent. Seit der Finanzkrise hat sich der Unternehmenssektor zudem strukturell vom Nettokreditnehmer zum Nettokreditgeber entwickelt, 2024 betrug sein Finanzierungsüberschuss 1,2 Prozent des BIP.
Für die großen Konzerne, den Kern der europäischen Industrie, heißt das: Ihr Kapital liegt in den Bilanzen und findet keine rentable produktive Verwendung. Ob junge Unternehmen Finanzierungsprobleme haben, ist eine andere Frage, und der Bericht beantwortet sie nicht. Die pauschale These vom allgemeinen Kapitalmangel lässt sich nach diesen Zahlen aber nicht mehr halten.
Die Deutung des Berichts
Mazzucato erklärt den Befund aus der Financialisierung. Kurzfristige Aktionärsorientierung und eine Unternehmensführung, die Wertschöpfung und Wertabschöpfung nicht unterscheidet, hätten die Gewinne in Ausschüttungen und Finanzanlagen gelenkt. Staatliche Förderung will sie deshalb an verbindliche Bedingungen knüpfen, an Reinvestitionspflichten, Grenzen für Buybacks und eine öffentliche Beteiligung an den Erträgen. Daneben fordert sie eine öffentliche Investitionskapazität, die Risiken und Erträge mit den Unternehmen teilt, und eine Corporate Governance, die sich an langfristiger Produktion ausrichtet. Auch die europäischen Fiskalregeln kritisiert der Bericht, weil sie die öffentlichen Investitionen gerade dort gedrückt hätten, wo die private Basis erodierte.
Damit geht der Bericht über eine Governance-Kritik hinaus. Eine systematische Analyse der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, der sektoralen Finanzierungssalden und der außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte entwickelt er allerdings nicht.
Was die Salden sagen
Ausgerechnet sein stärkster Befund verlangt nach dieser Analyse. Dass der Unternehmenssektor per Saldo spart, deutet der Bericht als Übergang von der Akkumulation zur finanziellen Extraktion, als Verhaltensänderung der Konzerne also. Saldenmechanisch handelt es sich um eine gesamtwirtschaftliche Anomalie. Normalerweise sind Unternehmen der Schuldnersektor, der die Ersparnis der Haushalte absorbiert. Spart auch er, muss ein anderer Sektor die Schulden machen. Die Haushalte sind in Europa traditionell selbst Nettosparer und waren es nach zwei Jahrzehnten Lohnzurückhaltung erst recht, also kamen nur Staat und Ausland in Frage.
So ist es dann auch gelaufen. Nach 2009 trugen zunächst die Krisendefizite der Staaten den Überschuss der Unternehmen. Mit Fiskalpakt und Konsolidierung zog sich der Staat ab 2011 zurück, und etwa zur selben Zeit begann die Phase dauerhafter europäischer Leistungsbilanzüberschüsse, in der das Ausland zum Schuldner Europas wurde. In der Pandemie sprang wieder der Staat ein. Der Energiepreisschock drückte den EU-Überschuss 2022 fast auf null, 2024 erreichte er mit knapp 476 Milliarden Euro einen Höchststand.
Für die Gewinne hat Kalecki die Konsequenz formuliert. Sie hängen an den Investitionen der Unternehmen, aber ebenso an Staatsdefiziten, Exportüberschüssen und dem Konsum der Kapitaleinkommensbezieher, während die Ersparnis aus Arbeitseinkommen sie mindert. Investieren die Unternehmen kaum noch und halten die Gewinne trotzdem, muss die Nachfrage aus anderen Quellen kommen. In Europa stützte die Nachfrage aus dem Ausland über lange Zeit die Unternehmensgewinne. Die Lohnmoderation wirkte dabei auf zwei Kanälen. Sie schwächte die Binnennachfrage, sodass diese hinter den Produktionsmöglichkeiten zurückblieb, und sie verbesserte über niedrigere relative Lohnstückkosten die Position im Export. Wie stark jeder Kanal wirkte, lässt sich aus den Salden allein nicht bestimmen. Die hohen Leistungsbilanzüberschüsse sind aber der Ausdruck dieser Konstellation. Soweit die Ausschüttungen in den Konsum der Vermögenden fließen, schließt sich der Kreis. Gestützt von außen und von oben, konnte die Financialisierung lange gut gehen. Mit der chinesischen Konkurrenz und der amerikanischen Abschottung verengt sich nun der externe Kanal.
Was Ursache ist und was Verstärker
Was Ursache ist und was Folge, entscheidet die Saldenmechanik allein nicht. Sie gibt die Bedingungen vor, die jede Erklärung erfüllen muss. Plausibel ist, dass Financialisierung Investitionen verdrängt. Ebenso plausibel ist der umgekehrte Weg, auf dem eine dauerhaft fehlende Binnennachfrage die erwartete Rendite neuer Kapazität senkt und der Finanzertrag so zur naheliegenden Alternative wird. Einen Hinweis darauf liefert der Bericht selbst. In seinem Panel fiel die Kapitalrendite von 13,4 auf 10,5 Prozent und die operative Bruttomarge um 15 Prozent, was er mit globalem Wettbewerb und steigenden Inputkosten erklärt, ohne die Nachfrage in Betracht zu ziehen.
Dass sie hineingehört, legt der Vergleich mit den USA nahe. Dort ist die Aktionärsorientierung mindestens so ausgeprägt und sind die Ausschüttungen höher, und doch wachsen
Investitionen und Produktivität stärker. Als Beweis für eine einzelne Ursache taugt das nicht, auch Branchenstruktur und Technologiedynamik unterscheiden sich. Financialisierung allein erklärt die europäische Schwäche aber offenkundig nicht. Meine These lautet, dass die schwache Binnennachfrage und eine auf Exportüberschüsse ausgerichtete Ordnung grundlegender sind als die Unternehmensführung. Financialisierung wäre dann die institutionell begünstigte Reaktion auf fehlende Absatzerwartungen, die das Problem anschließend verstärkt. Kein Vorstand baut auf Dauer Fabriken für Kunden, die er nicht erwartet.
Für die Politik ergibt sich daraus eine andere Reihenfolge. Investitionsauflagen und Buyback-Grenzen sind sinnvolle Sicherungen, ein Nachfrageproblem lösen sie nicht. Am Anfang müssen Löhne stehen, die wieder dem Pfad aus Produktivität und Zielinflation folgen, und ein Fiskalregime, das öffentliche Investitionen ermöglicht. Zusätzliche Nachfrage kann auch über Importe oder über Kapazitäten außerhalb Europas bedient werden, deshalb gehört eine Innovations- und Produktivitätspolitik dazu, die Investitionen hier rentabel macht. Erst auf dieser Grundlage können Verwendungsauflagen bewirken, dass die neue Nachfrage in Kapazität fließt statt wieder in Ausschüttungen.
Die Asymmetrie
Die Nachfragewirkung der Fiskalregeln bleibt im Bericht unerwähnt, und das hat eine institutionelle Entsprechung. Das europäische Ungleichgewichtsverfahren setzt die Warnschwelle für Leistungsbilanzüberschüsse bei sechs Prozent des BIP an, für Defizite bei vier. Deutschland wurde über viele Jahre mit Ungleichgewichten geführt, nie mit einem übermäßigen, und 2025 ganz herabgestuft. Gegen kein Land wurde je ein Verfahren wegen übermäßiger Ungleichgewichte eröffnet. In Brüssel lässt sich über eine Investitionsausnahme im Fiskalrahmen verhandeln. Wer dagegen fragt, ob dieser Rahmen selbst die Nachfrageschwäche und die Überschüsse hervorbringt, rührt an seine Grundlagen.
Für den Bericht entsteht daraus ein Risiko, denn seine Diagnose könnte zum akzeptablen Ersatz für die eigentliche Reform werden. Auch das Vorwort des Gewerkschaftsbundes gibt zu denken. Seit Jahren kritisiert der Bund die Fiskalregeln, im Vorwort fehlen sie in der Aufzählung der Politikfelder, die die Richtung des Kapitals bestimmen.
Mit dem Befund hat Mazzucato recht, in der Rangfolge der Ursachen sehe ich es anders. Verwendungsauflagen sind das Schloss an der Tür. Die Tür ist die makroökonomische Architektur aus Lohnentwicklung und Fiskalregeln, und sie steht noch immer in die falsche Richtung offen.
Quellen: Mazzucato, M., Fleischman, L., Emerson, D., Merling, L.: Labour Squeezed, Investment Stalled. The Hidden Cost of Financialisation in Europe’s Corporate Sector. IIPP Policy Brief No. 35, Juni 2026 (etuc.org). Eurostat, Sektorkonten und Zahlungsbilanzstatistik EU27. Verordnung (EU) Nr. 1176/2011; Europäische Kommission, Europäisches Semester 2025. Kalecki, M.: Selected Essays on the Dynamics of the Capitalist Economy 1933–1970, 1971.
Die ausführliche Fassung mit allen Belegen ist auf Substack erschienen: „Das Kapital ist da“. https://arnogottschalk1.substack.com/p/das-kapital-ist-da?r=qseyy
Arno Gottschalk ist Diplom-Ökonom und finanzpolitischer Sprecher der SPD in der Bremischen Bürgerschaft